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            姜超:回调更好配置 地产难言放松 关注成长转债

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              作者:首席宏观分析师,中国首席经济学家论坛高级研究员 姜超   

              回调更好配置,地产难言放松,关注成长转债——海通债券周报(姜超 等)

              回调更好配置,地产难言放松,关注成长转债——海通债券周报(姜超 等)

              摘 要

              【利率债观察】回调更好配置①担心政策转向,上周债市小幅调整。②11月经济回落,通缩风险升温,基本面仍支持债牛继续。后续货币政策重心从宽货币向宽信用转化,但宽信用不等于强刺激。③虽然短期美国加息在即、叠加年末因素影响宽松预期,但在经济回落期货币宽松仍是主旋律,而宽信用也要求宽松货币的支持。债券牛市仍在,利率债和优质信用债可以继续持有。

              【信用债观察】地产难言放松:近期市场开始预期房地产融资放松,上周地产债成交量上升,收益率大幅下行。但我们认为地产融资并未明显放松,一是1806号文中企业债支持募投项目仍须“符合国家产业政策和宏观调控政策”,商业房地产项目较难得到支持。二是房地产行业明年债务压力非常大,地产公司债审批速度的加快或为缓解明年的偿债压力。三是从支持企业看,目前优质房企才能享受到政策的利好,资质弱的中小房企受支持的力度很小,仍是分化格局,并未整体放松。

              可转债观察】关注成长转债的配置机会:①上周转债指数缩量下跌,个券涨少跌多,估值小幅回落。②随着供给侧改革和环保限产的退出,PPI通缩风险升温,企业利润或逐渐向中下游转移,19年成长板块的机会更好。③目前偏股性券、尤其是新券的溢价率较低,可精选标的布局。

              回调更好配置——利率债周报

              专题:利率曲线与经济周期有何联系?

              牛平:曲线变平与经济下行同步。10年期与1年期国债利差为例,近年来共经历了两轮牛平:08年的9-1014年的9-153月,而在利率曲线平坦化的过程中,也伴随着经济和通胀的回落,二者是同步的。

              熊平:曲线变平领先经济下行。利率曲线的熊平共有三轮:116-9136-8174-181月。而曲线平坦化的阶段均对应经济和通胀的高点,之后1-3个季度左右出现经济下行。因此,熊平对经济下行有领先性。

              相比之下,美国国债利率的平坦化均是“熊平”,基本没有“牛平”,因此对经济下行有较强的领先性。产生差异的原因在于我国价格型货币政策的机制尚不完善,利率的传导效果偏弱。因此短端国债利率往往不是反应当前的经济情况,而是反映流动性情况。在经济下行阶段,长端利率跟随下行;而短端利率的下行则可能出现时滞,因此出现“牛平”,并且曲线平坦化与经济下行同步。

              当前债市呈现小幅牛陡,我们认为未来利率曲线或将再度牛平。从收益率曲线变化规律来看,历史上牛陡后出现过熊陡、熊平、牛平三种情况,其中经济复苏预期使得牛陡走向熊陡(08年四季度-2011年),央行大幅收紧货币使得牛陡走向熊平(11年末-13年中),基本面继续下行和理财大发展带来资产荒使得牛陡走向牛平(2014年、154-166月)。从熊平领先经济下行的历史规律来看,17年的熊平传导至今年三季度以来的经济回落压力,19年经济增速大概率延续回落。从基本面和货币政策来看,当前经济通胀下行,融资需求低增,通缩压力使得长端利率回落,而货币政策保持相对宽松,但要防止太宽松影响汇率,短端下行空间需要等到未来降准和公开市场降息来打开。

              上周市场回顾:货币利率回升,债市小幅调整

              上周央行继续暂停逆回购操作,MLF到期续作2860亿元,净投放量为零。R007均值上行8BP2.67%R001均值上行11BP2.54%1年期国债较前一周上行2BP10年期国债上行6BP1年期国开债上行9BP10年期国开债上行6BP。记账式国债发行1368亿元,政金债发行493亿元,地方债发行0亿元,利率债共发行1861亿元、环比减少53亿元,净供给1091亿元、环比减少479亿元,认购倍数分化。存单净发行2790亿元,环比增加3240亿元,股份行3M存单发行利率较前一周上行12BP

              本周债市策略:债牛有望进阶,回调更好配置

              货币相对宽松。上周央行行长易纲称,当前中国经济处于下行周期,需要相对宽松的货币条件,但也不能太宽松,因为如果太宽松利率太低,会影响汇率。易纲也提到,近期信用收缩和经济下行压力加大,未来将强化政策统筹协调,发挥好“几家抬”的合力。意味着后续货币政策的重心从宽货币向宽信用转化。未来资金将面临跨年压力,但年末超万亿财政存款投放在即,预计年末资金面合理充裕,但难以回到10月末的低点水平。

              债牛有望进阶,回调更好配置。上周债市回调源于市场担心政策转向。我们认为债牛有望延续,并进阶至中高等级信用债,短期回调提供配置机会。一方面,美债利率回落,融资继续收缩,经济通胀低迷,宽松格局持续,而宽信用也要求宽松货币的支持,未来利率债牛市延续。另一方面,随着政府加码财政和政策向宽信用转化,市场风险偏好改善,建议以利率债和优质信用债为主展开配置。

              地产融资难言放松——信用债周报

              专题:信用风险偏好改善了吗?今年上半年整体信用环境偏紧,导致信用风险频发,4月爆发信用债违约潮后,监管出台的一系列政策中部分旨在降低风险溢价,提升投资者风险偏好,那么目前风险偏好是否有所提升?1)风险偏好可从数量和价格两个角度衡量。数量方面考虑一级市场融资状况和二级市场成交活跃度,价格方面可考虑等级利差。2)从数量角度看,11月起低信用主体融资情况有所改善。11AA及以下主体净融资额207.29亿元,今年以来首次为正,以现有数据推算12月净融资额为147.49亿元。二级市场AA及以下主体成交占比11月为9.18%有所回升,但未超过7月和8月,活跃度仍待改善。3)从价格角度看,等级利差回落。11月至今等级利差下行,3年期AAAAA等级中票利差由11月初84BP下降至目前58BP左右,低等级主体风险溢价趋降。4)风险偏好有一定改善,未来仍有回升空间。短期内信用风险缓释工具仍有望推动低评级主体融资逐步放量,中期看如果信贷投放力度到位,将有望弥补非标萎缩缺口,加之纾困政策持续发力,未来风险偏好仍有回升空间。

              一周市场回顾:净供给大幅减少,收益率下行为主。上周一级市场净供给564.86亿元,较前一周大幅减少。从评级来看,AAA等级占比第一为48%。从行业来看,建筑业以27%的占比居第一。在发行的196只主要品种信用债中有32只城投债。二级市场交投增加,收益率曲线扁平化,中短久期品种收益率上行而长久期品种收益率下行。具体来看,1年期品种中,AA等级收益率上行5BPAAAAA+AA-等级收益率均上行3BP3年期品种中,AA等级收益率上行3BPAAAAA+等级收益率均上行2BPAA-等级收益率上行1BP

              一周评级调整回顾:7项信用债主体评级下调。上周共有7项信用债主体评级下调,没有主体评级上调。三胞集团有限公司来自批发和零售业,信用评级上周从A下调至BB,主要原因是集团持有的两家核心上市子公司股权已被冻结,集团流动性风险加大,偿债能力进一步弱化。而江苏宏图高科(行情600122,诊股)技股份有限公司受到控股股东三胞集团流动性风险的影响导致公司未能按时足额兑付“15宏图MTN001”,信用评级上周从BBB-下调至C北讯集团(行情002359,诊股)来自信息传输、软件和信息技术服务业,信用评级上周从A下调至BBB+,公司近日新增部分诉讼事项,诉讼事项及银行账户被冻结会对公司的正常运行、经营管理造成一定的影响。其余评级下调的还有神雾科技集团、宁波银亿控股、中国吉林森林工业集团、洛娃科技,这些主体都已出现过违约风险事件。

              投资策略:地产融资难言放松

              1)信用债收益率震荡。上周利率债收益率回调,信用债收益率则呈震荡走势,信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行1BPAA级企业债收益率基本持平,城投债收益率平均上行4BP2)发改委松绑企业债。发改委发布1806号文,鼓励优质企业发行企业债。优质企业在审核速度、发行规模和期限、承销商选择、资金用于补充营运资金占比等方面都有一定程度的放宽,资金用途实行正负面清单管理,但募投项目仍需符合政策要求,或借鉴了交易商协会的DFI自动储架发行制度。我们根据文件要求初步筛选出122家优质企业,企业属性来看国企占绝对优势(93%),行业分布来看制造业和综合业占比较高3)地产融资难言放松。近期市场开始预期房地产融资放松,上周地产债成交量上升,收益率大幅下行。但我们认为地产融资并未明显放松,一是1806号文中企业债支持募投项目仍须“符合国家产业政策和宏观调控政策”,商业房地产项目较难得到支持。二是房地产行业明年债务压力非常大,地产公司债审批速度的加快或为缓解明年的偿债压力。三是从支持企业看,目前优质房企才能享受到政策的利好,资质弱的中小房企受支持的力度很小,仍是分化格局,并未整体放松。

              关注成长转债的配置机会——可转债周报

              专题:转债新券前瞻系列:中天科技(行情600522,诊股)、中鼎股份(行情000887,诊股)

              中天科技:多元化布局的光纤龙头。公司主营光通信、电力传输、新能源和海底光电传输业务,光纤光缆市场份额行业前三。18年前三季度营收同比+22.19%;归母净利润同比+13.72%,净利润增速处于低位;主因原材料价格上涨,电缆业绩承压。但Q3单季度有所改善,前三季度毛利率15.94%,环比也小幅回升。

              光纤业务方面,公司目前是“棒纤缆”一体化生产,产能利用率有所回升,未来产能仍有扩张计划。电缆业务方面,产能利用率略有下滑,但原材料价格的回落会减轻毛利率的压力。此外,公司积极布局新能源业务(“光伏、储能、充电”三位一体)以及海洋业务,通过多元化布局提升竞争力。

              中鼎股份:非轮胎橡胶件龙头。公司主营业务为非轮胎橡胶件,包括冷却系统、降噪减振底盘系统、密封系统、空气悬挂及电机系统四大领域18年前三季度营收同比+11.58%;归母净利润同比+10.45%;毛利率28.46%,同比下滑1.05个百分点。主要是上游原材料(原油、天然橡胶)价格上涨,下游汽车销量增速放缓。

              公司近年来完成了对德国TFHAMKWEGUKACO,美国库伯、ACUSHNET等企业的并购,目前各区域销售占比:中国38%,欧洲45.3%,北美16.7%,已基本实现全球化布局。此外,公司还积极转向中高端品牌,同时布局新能源汽车领域,外延并购+内生增长双轮驱动。短期来看,汽车行业景气度有待提升,但原材料价格下跌或有利于毛利率的企稳回升。

              上周市场回顾:转债指数缩量下跌

              指数缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.12%,日均成交量下降18.7%,转债平价指数上涨1.32%;同期沪深300指数上涨0.28%创业板指下跌0.49%、上证50下跌0.35%。个券46368跌,正股30186跌,山鹰、旭升、桐昆三只转债上市。涨幅前5位分别是盛路转债(2.83%)、星源转债(2.78%)、吴银转债(2.48%)、电气转债(2.24%)、桐昆转债(2.13%

              转股溢价率小幅下降截至1214日全市场转股溢价率均值35.52%,环比下降2.26个百分点;纯债YTM1.93%,环比上升0.01个百分点。其中平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为77.72%18.52%3.21%,环比分别变动-0.86-0.770.81个百分点。

              四只转债发行。上周有奇精、光华、台华、海尔4只转债发行,迪森股份(行情300335,诊股)(6亿)、长信科技(行情300088,诊股)(12.3亿)等6只转债收到批文;大参林(行情603233,诊股)(10亿)、司尔特(行情002538,诊股)(8亿)、亚泰国际(行情002811,诊股)(4.8亿)3只转债过会,智能自控(行情002877,诊股)(2.3亿)转债申请获证监会受理。此外,东旭光电(行情000413,诊股)(35亿)、东方时尚(行情603377,诊股)(7.1亿)2家公司公布了转债预案。

              本周转债策略:关注成长转债的配置机会

              关注成长转债的配置机会。受供给侧改革的影响,原材料价格过去两年有明显上涨,企业利润多向上游产业聚集,16-17年股市的表现基本遵循这一规律。但随着供给侧改革和环保限产的逐渐退出,上游供给放量,PPI通缩风险升温。企业利润或将迎来再分配,利润逐渐向中下游企业转移。因此19年周期上游行业需谨慎,成长板块的机会或更好。转债方面目前整体的溢价率不低,但偏股性券、尤其是新券的溢价率较低,可精选个券布局。重点关注成长板块(曙光、东财),以及相对弱周期的军工(光电、机电)、消费(安井)、银行(宁行、常熟),券商(国君、长证)等。

              风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。